2016年上半年，市場開始對制造業投資保持了較高的關注。制造業投資累計增速，從2015年全年的8.1%，快速下滑到2016年8月的2.8%。后續月份雖然有所回升，但全年的增速也只有4.2%，創下了2004年有統計以來的最低值。

與此同時，卻是制造業利潤的改善。2016年制造業利潤增長了12.2%，這一增速比2014年的6.0%和2015年的3.5%高了不少。

進入2017年，制造業投資和利潤增速分化的趨勢并沒有得到改變。今年前7個月利潤累計增速提高到了17.6%，而投資增速依然低迷，只是小幅提高到了4.8%。如果剔除物價因素的影響，制造業投資的實際增速是在不斷下滑的。 

作為固定資產投資中占比最高的部分，制造業投資不足，短期來看會拖累總的固定資產投資，進而使經濟面臨下行的壓力，長期來看由于沒有將新技術、新設備用于生產活動，也不利于全要素生產率的提高。

制造業投資的資金來源以自籌為主，與基建和地產投資相比，受政策的影響要相對小一些。2011年后由于終端需求的放緩，加之前期擴張的產能陸續投放，制造業開始在夾縫中生存�，F在制造業利潤改善向投資端傳導的不通暢，或許更能反映對未來的預期。

在本篇報告中，我們從制造業內部行業分化、產能和庫存的兩個視角，來分析近兩年制造業投資低迷的原因，并對未來的制造業投資趨勢做出預判。

一、從行業分化看制造業投資

制造業是個籠統的概念，對制造業各行業做個分類，有助于我們的分析。在《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2017）中，制造業共有31個大類�？紤]到廢棄資源綜合利用業和其他制造業難以歸類，我們把其余的29個大類按照在產業鏈中的位置，劃分為上游、中游和下游三類，各有2個、15個和12個子行業。 

在介紹完行業劃分后，我們再來看看利潤在產業鏈上的分配情況。

從圖2中可以看出，2016年年初開始，上游行業的利潤增速出現了明顯的回升，全年的利潤增長了90%。

中游行業的利潤增速在2016年總體呈現出不斷上升的趨勢，到了2017年進一步改善，今年前7個月累計增速為21.8%。

相比于上游行業和中游行業，下游行業的利潤改善并不明顯。2016年全年利潤增長了6.1%，只比2015年的5.5%略有提高。今年前7個月同比也只增長了10.0%，跟上游和中游行業相比仍有較大差距。

為什么利潤改善，在產業鏈間會出現如此大的分化呢？我們知道，改善利潤主要有需求擴張和供給收縮兩種方法。當是由需求擴張驅動時，終端消費品最先漲價，再通過中間品向原材料傳導，利潤改善呈現出下游→中游→上游傳遞的特點。而如果是由供給收縮驅動時，最先漲價的是生產受限的行業，再通過原材料或中間品的價格影響其他產品的價格。

這一輪制造業利潤改善，呈現出上游→中游→下游傳導的特征，源自上游的供給收縮，這也與近兩年的去產能政策相一致。2016年的去產能，主要在煤炭和鋼鐵行業中進行，加之庫存處于低位和需求超預期，煤炭和鋼鐵的價格都迎來了一輪波瀾壯闊的行情，也就不難理解這些企業能賺得盆滿缽滿了。

從各個行業的企業數看，上游、中游和下游行業的企業數總體是增加的，這就意味著，當上游和中游的產品由于供給收縮而漲價時，產業鏈上的企業成本轉移能力會逐步遞減。

2016年一季度開始，GDP增速持續好于市場預期，但縱向來看，當前的經濟增速仍處于相對較低的位置，終端需求并不強。

在這種情況下，下游行業向消費者轉移成本的能力并不強，而是承受中游產品漲價對利潤的擠壓。

PPI同比增速的變化，也反映了產業鏈上不同行業的漲價幅度，總體是上游大于中游、中游大于下游。

因此，就出現了上面提到的情況，上游行業利潤改善最為明顯，中游次之，下游行業的利潤改善幅度有限。

在分析了制造業上游、中游和下游行業利潤增速的分化后，再來看看投資的趨勢如何。從圖6中可以看到，2014年開始，制造業下游行業、中游行業、上游行業的投資增速是依次降低的。上游行業從2015年開始投資增速持續為負，從2016年二季度開始窄幅震蕩。中游行業和下游行業的投資增速都在2016年上半年經歷了一輪快速下跌，但不同的是此后下游行業基本保持平穩，而中游行業穩步上升，中游行業是2016年8月制造業見底回升的最主要貢獻力量。

 

上游、中游、下游行業的投資增速趨勢，與利潤增速的趨勢剛好是相反的。解釋清楚這種分化，有助于我們理解制造業投資增速的持續低迷。

先來看看上游行業。在圖6中可以看出，實際上從2015年年初開始，制造業上游行業的投資增速就為負了。當時供給側改革還沒有成為共識，政策也是以需求管理為主。上游行業投資增速在2015年的快速下滑，源于產能過剩之下，行業毛利率處于低位，市場化力量驅動企業減少投資。 

進入到2016年，去產能開始發力。根據國家發改委的要求，2016年煤炭行業的去產能目標為2.5億噸，2017年為1.5億噸左右。在產能去化的同時，嚴格控制新增產能。這使得在利潤改善后，企業即使有投資擴產能的沖動，也因為政策的限制而作罷。

2016年對有色金屬行業產能限制的政策并不多，這也使得有色金屬價格的漲幅相比于煤炭和鋼鐵而言要小。2017年國資委將有色金屬納入去產能的行業之中，在補漲和供給收縮雙重支撐下，今年的有色金屬價格表現亮眼，但即使是這樣企業擴產能也要受到制約。

所以，上游行業近幾年投資低迷，經歷了從市場自發向政策限制的變遷。在短期內，還難以看到去產能政策放松，這意味著上游行業的投資還將維持負增長。

再來看看中游行業。前面我們已經提到了，中游行業是2016年8月之后，制造業投資增速見底回升的最主要支撐力量。為了更為詳細地分析中游行業，我們取各子行業2017年1-7月的累計增速與2016年1-8月的累計增速之差，如表8所示。

從圖8中可以看到過去一年間，中游行業中投資增速變化比較大的有運輸設備制造業、化學纖維業、電子設備制造業和儀器設備制造業，變化幅度都在10個百分點上。這四個行業中，除計算機、通信和其他電子設備制造業外，基數效應可以解釋投資增速差的大部分。因為從2016年到2017年增速都發生了明顯的躍升，低基數以及由此導致的基數效應，兩方面都拉大了增速的差值。

而計算機、通信和其他電子設備制造業的投資增速一直較高，這與電子設備更新換代快，由此導致的行業需要不斷投資有關。預計未來這一趨勢還將繼續。

在15個中游行業中，2016年8月到2017年7月，投資增速變化最小的是黑色金屬冶煉及延壓加工業，從0.7%降到了-11.8%。顯而易見這與去產能有關，鋼鐵行業是近兩年去產能的重點，包括取締地條鋼等政策，這也導致螺紋鋼期貨迎來了一波大牛市。

通用設備和專用設備，無論是增速變化差，還是增速，都處于較低的水平。作為向其它行業提供設備的行業，通用設備和專用設備投資增速處于低位，意味著它們的產品需求還沒有起來，從這也可以看出還沒有出現制造業大范圍的擴產能和設備更新。 

我們再來看看下游行業的情況。2016年上半年開始，下游行業的利潤增速就要比上游和中游行業要慢，但是投資增速卻一直要比它們高，我們認為這是由多方面的原因造成的。

首先，從更長的時間維度看，下游行業的盈利情況是要好于上游和中游行業的，因為下游行業受產能過剩的困擾要少一些，這給了下游行業投資擴產的動力。

其次，從產業結構上看，面臨著兩個變化。一個是當前處于消費升級階段，消費者對下游的產品有著持續性的改善需求，相應地也會刺激這些行業的投資，而消費升級對上游和中游的影響相對要小一些。另一個是正在從重化工業向輕工業轉型，而重工業多集中在中上游，輕工業多集中在中下游。

最后，盡管下游行業利潤受到中上游行業的擠壓，但是由于終端需求要比此前預期的好，在量上給予了一定支撐，下游行業的利潤也是在穩步改善的。

但也不宜對下游行業投資增速持過于樂觀的態度。一方面，從成本轉嫁的角度看，今年中游行業的利潤增速持續要比上游的快，意味著中游行業正將上游行業給它們施加的成本，轉移到中間產品上，而這未來可能會吞噬下游企業的利潤。另一方面，下游行業利潤的改善，也與終端需求超過此前預期提供了量有關，現在來看，這種需求復蘇的持續性還有待觀察。

綜合上面的分析，可以發現制造業投資增速的低迷，源于上游、中游和下游行業利潤分化之下，所受到的政策限制和內生的動力不一致。上游行業利潤改善最為明顯，但又是去產能政策的核心領域。中游行業中，利潤改善最為明顯的鋼鐵行業，受去產能政策的限制投資增速下滑的最厲害，而投資增速上升最快的行業，又沒有需求的持續復蘇，增速的提高大部分是低基數的原因。下游行業投資擴產能的動力最強，但利潤增速卻是最慢的，也限制了它的回升。

往前看，去產能政策短期難以放松，而終端需求有回落的風險。在政策限制和需求不強雙重制約下，難以看到制造業投資增速的趨勢性回升。

從通用設備和專用設備低迷的投資增速中，也可以看出還沒有出現大范圍的擴產能和設備更新，這意味著制造業投資增速趨勢性回升的動力并不足。

二、從產能和庫存的視角看制造業投資

第一部分是基于制造業內部上游、中游和下游分化的視角進行分析的，在這一部分，我們將制造業作為一個整體，從產能周期和庫存周期的視角進行分析。

設想一下，一家市場化經營的企業，當它的利潤改善時，會采取什么策略應對。正常情況下，按時間先后順序，會采取下面的措施：

首先，趁著價格上漲，賣出倉庫里的存貨，這叫被動去庫存。

其次，當倉庫里的貨拿出來后，還不夠時，會利用好現有的產能加大生產。

最后，如果現有的產能不夠，而且企業主預期對他產品的這種強勢需求要持續很長時間時，可能會投資擴產能，體現為制造業投資的擴張。

所以，要使制造業投資擴張，需要有兩個前提：一是現有的產能不夠用；二是企業主預期需求可以持續比較長的時間，投資擴產后仍是有利潤可以賺的。

我們現在來看，驅動企業家投資擴產的因素是否出現了。

制造業企業利潤從2016年年初就開始出現了明顯改善，毫無疑問，企業早就加大了庫存商品的投放。從PMI中的產成品存貨分項和工業企業產成品存貨累計同比中，都可以看出來。

可以用固定資產周轉率來反映現有產能的利用情況。固定資產周轉率指的是企業銷售收入與固定資產凈值的比率，反映了一段時期內，對廠房、設備等固定資產的利用效率。固定資產周轉率越高，意味著對現有產能的利用越充分。

由于缺少整個制造業行業的數據，我們用制造業上市公司的數據來代替。證監會行業分類的制造業上市公司中報所披露的固定資產周轉率，在2011年達到了峰值，此后持續下降到2016年，2017年開始回升，這反映了制造業上市公司在利潤改善的驅動下，加大了對已有產能的利用。

制造業上市公司的固定資產周轉率走勢，也較好地反映了經濟基本面的情況。從圖12中可以看出，2001年至2011年，除2008年和2009年受金融危機沖擊外，整體是上升的。2010年經濟增速見頂，由于生產對需求的滯后，制造業固定資產周轉率在2011年見頂。到了2016年，又隨著供給側對新增產能的限制和利潤的改善，重新回升。

但同時，我們也可以看到，制造業上市公司2017年上半年固定資產周轉率回升的幅度，與2009年相比是要弱得多的，從絕對水平看，與2011年的高位也仍有不小的差距。

為什么會這樣呢？還得從驅動固定資產周轉率上升的因素說起。加大現有產能的利用，源于利潤的改善，而利潤改善的幅度和持續性，最終取決于終端需求。如果終端需求不強，利潤改善只是由于供給收縮下的漲價，那么這種利潤改善是難以持續的，漲價最終會也反噬總需求。

2009年的這一輪產能利用率上升，最直接的驅動因素是四萬億投資計劃。為應對金融危機、避免經濟硬著陸，2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，投資額共計四萬億元。2009年3月，確定了資金流向，主要投向基礎設施建設、災后恢復重建和保障性住房建設等。

四萬億投資計劃的刺激效果是顯著的�；�建投資增速和房地產投資增速，先后實現了“V”型反轉，在終端需求改善的帶動下，制造業投資持續維持高位，2010-2011年還持續回升，一度達到了32.4%的高增速。

值得注意的是，在這個過程中，通用設備制造業受益于制造業投資的企穩回升，毛利率和投資增速都出現了明顯回升。

而這一輪利潤改善，更多源于供給收縮，而非需求擴張。供給的因素，前面已經用了諸多筆墨來寫，在這里就不再贅述了。

我們重點來看看需求的情況。2016年年初到現在的經濟形勢，至多算得上是好于預期，復蘇力度與2009年相比，要小得多。需求好轉，不外乎來自下面幾個因素。

第一，廣義財政擴張驅動的基建投資相對高增速。三大固定資產投資中，基建投資增速從2014年開始就持續處于相對高位，背后有廣義財政擴張提供資金來源。一是預算內的實際赤字擴張，包括上調了預算赤字規模、2015年和2016年花費此前年份積累的中央預算穩定調節基金和地方結轉結余資金余額的近2/3。二是借道類財政政策，包括投放1.8萬億元的專項建設基金、PPP和產業基金，以及地方政府近兩年用得比較多的通過政府購買服務違規進行基礎設施建設等。

第二，前期政策放松后地產銷售高增速，以及棚戶區改造貨幣化對地產銷售向投資端傳導的拉長。在高庫存壓力之下，2015年開始放松房地產政策，由此引起了全國范圍內的一輪地產去庫存。三四線城市棚改貨幣化安置比例的提高后，開發商拿地的積極性上升，在土地購置費用等的支撐下，傳統地產銷售拐點向投資拐點傳導的半年時滯，在這一輪地產周期中被拉長到了一年。

但與2009年相比，這一輪刺激過后，基建和地產投資增速反彈的幅度要小很多。 

第三，2017年出口開始同比轉正，也貢獻了增量需求。但與2009年出口反彈的幅度相比，這一輪出口增長要弱得多。此外，對出口拆分后，可以發現價格的正面影響要大于量的作用，實際需求并沒有出口同比數據反映的那么大。

在分析完終端需求并不強后，也就不難理解為何利潤改善后，制造業投資并沒有起來了。向前看的企業，更傾向于加大對現有產能的利用。

前面我們提到了，這一輪制造業企業固定資產周轉率上升的幅度要小于2009年。從庫存的數據，也可以看出這一輪補庫存的力度要比2009年要小。 

因此，可以認為，制造業企業對未來的預期并不樂觀�，F有的產能尚未充分使用，更難以看到趨勢性的投資擴產能了。

制造業投資中，一部分用于設備更新，由機器設備更新驅動的經濟周期，被稱為朱格拉周期。根據美國、日本和中國的經驗，一輪朱格拉周期大概在8-10年。中國最近的一輪朱格拉周期在2010年啟動。

市場上有一種觀點認為，現在是新一輪朱格拉周期的啟動期。相比于這種樂觀的看法，我們相對謹慎一些。

從設備的物理生命周期看，朱格拉周期時長8-10年，有其合理性。機器設備折舊磨損后，進行更新換代，提高生產效率。但在考慮物理屬性的同時，我們認為還需要從經濟性的角度考慮，需求持續復蘇的預期，是企業進行設備更新的必要條件。

前面已經提到了，2016年年初開始，即使制造業企業利潤改善，也只是加大了現有產能的周轉，還沒有出現大規模的設備更新，現在對通用設備和專用設備的需求都不強。

可以對比2010年和2000年朱格拉周期啟動時的經濟環境。2009年四萬億投資計劃后，基建和房地產投資先后“V”型反轉，出口增速也從2009年5月的-26.5%快速上升到2010年5月的48.4%。在強勁需求的帶動下，從2009年8月開始，工業企業進行了一輪補庫存，產成品存貨同比從低點的-0.76%持續上升到高點24.2%。

所以，我們可以看到，在2010年朱格拉周期啟動前，有一輪經濟強勢復蘇和產能的高效利用。比如鋼鐵行業，在2010年產能利用率達到了最高。

再來看看2000年啟動的朱格拉周期。1997年爆發亞洲金融危機，中國出口遭遇滑鐵盧，以紡織為代表的輕工業出現了嚴重的產能過剩。1998年在行政主導下，開始了一輪嚴厲的去產能。加之1998年開始住房制度改革推行商品房，釋放了地產投資。在這些因素的支撐下，2000年工業品價格開始轉正。

但由于當時的政策基調是去產能，加之終端需求并不強，工業企業微弱地補了一輪庫存。直到2002年加入WTO，以及地產投資的集中爆發，才迎來了一輪大范圍的制造業補庫存和擴產能。

因此，2000年啟動的這一輪朱格拉周期，前期的去產能是導火索，但更重要的是后期需求的爆發。如果沒有需求的集中釋放，初期的設備更新是難以持續的，可能會是前一輪朱格拉周期的尾部震蕩。

美國的經濟數據，也顯示了朱格拉周期啟動前，同樣有現有設備利用率的提高和需求擴張。從時間序列數據看，美國的工業產能利用率領先于私人部門設備投資的變化。1969年到2009年，美國共經歷了5次完整的朱格拉周期，每一次周期啟動前都有產能利用率的率先回升。