4月份經濟數據都已經公布，除了工業增加值增速超預期外，需求端的各項數據整體上看是比較弱的。數據公布后，國債期貨上漲，黑色系大宗集體走弱，高頻數據反映的樂觀預期出現了一定修正。

4月工業增加值同比增長7.0%，比3月份增速提高了1個百分點。從技術角度看，有一定的基數原因。2017年四個季度的季末，工業增加值同比都出現了跳升。這導致今年各個季末的工業增加值同比增速，都可能因基數擾動而階段性走弱，隨后開始恢復正常。典型的如今年3月份，工業增加值增速從前值7.2%，下降到6.0%，又在4月份出現反彈。

除了基數原因外，工業生產也在加快。4月高爐開工率穩步上升，發電量同比增速也從2.1%提高到了6.9%，企業生產積極性比較強。

我們認為，可能的原因，一是價格效應帶動產量上升，比如4月鋼材價格比較高，帶動產量增速從4.2%到8.5%。二是前期被壓制的需求，得到一定釋放，對需求變化比較敏感的水泥產量，也開始恢復正常。三是，可能也是最為重要的，與貿易戰預期下的趕出口有關。

未來工業增加值存在較大的回落壓力。一方面，4月份的需求數據顯示，經濟其實并沒有高頻數據顯示的那么好。另一方面，中美貿易戰正朝著談判解決的方向發展，企業趕出口的動力趨于減弱。這兩個因素，都會壓制生產。

需求方面，整體偏弱。下面從支出法，分析下固定資產投資、消費和出口三個終端需求。

1-4月固定資產投資累計增長了7.0%，繼續放緩，也要比預期的7.4%低不少。三大主要固定資產投資中，制造業投資增速低位反彈，在持續超預期之后，地產投資增速小幅走弱，而基建投資增速繼續低迷。

1-4月制造業投資累計增長4.8%，比一季度提高了1個百分點。有一定的基數原因，也和專用設備制造業、通用設備制造業和汽車制造業等的投資改善有關。

我們認為，制造業投資的企穩難以持續，預計未來會在低位震蕩。一方面，終端需求并不強，比4月份市場預期的要弱不少。另一方面，融資環境繼續收緊，信用事件有加快爆發的趨勢，這會影響企業的資本開支意愿。

地產投資增速終于走弱了，從前值10.4%小幅下降到10.3%。我們預計土地購置費用對地產投資的支撐，已經出現拐點。

由于4月份的土地購置費用、建安投資數據還沒有公布，但是從4月主要建材漲價、施工面積增速比3月提高了0.1個百分點看，4月建安投資增速可能要比3月份的-0.62%有所提高。以土地購置費用為主的其它費用增速，可能從3月份的高點48.6%開始回落。

大家比較關注的新開工增速，也從9.7%放緩到7.3%。根據我們的調研，一些龍頭房企也在下沉市場，加快開工搶占市場，但大家對房地產市場的持續性存在擔憂。我們認為，銷售放緩會繼續傳導到開工上，開工增速大概率會繼續走弱。

1-4月房企的到位資金同比只增長了2.1%，一季度是3.1%，而2017年全年是8.2%，房企融資環境繼續惡化。

在金融監管和地產調控雙重壓力下，房企的傳統融資渠道基本上都或多或少受到限制，ABS是為數不多的創新渠道，但難以對沖傳統融資渠道的放緩。可以預見，資金來源對地產投資的約束將強化，這將率先反映在土地購置費用上。

 

所以，我們認為4月份地產投資回落，只是開始。地產調控、金融環境收緊，對地產投資的影響將逐步體現。

傳統口徑下的基建投資分項，電力、熱力、燃氣及水的生產供應業投資增速從-8.9%上升到-8.4%，交通運輸、倉儲和郵政業投資增速從9.7%提高到10.9%，水利、環境和公共設施管理業的增速從13.8%下降到11.2%。

雖然有所改善，但并不明顯。由于用累計值計算的基建投資同比數據，和所公布的基建投資增速差異不大，我們可以用2017年的基建投資三大分項累計投資額，以及2018年的各項增速，來估算2018年各月的基建投資增速。

通過擬合發現，1-4月份的基建投資增速只有7.6%，與2017年全年15.0%相比下滑了近一半。

 

4月份社會消費品零售總額同比9.4%，而前值是10.1%。剔除價格因素后的實際消費增速也是如此，3月增長了8.6%，4月只有7.9%。如此大幅度的下滑，令人倍感意外。

分地區看，4月份城鎮消費同比增長9.2%，前值是9.9%。4月鄉村消費增速同比10.6%，前值是10.9%。相比較而言，城鎮消費增速滑落得更明顯。

可能的原因，一是消費信貸政策的收緊，二是棚改貨幣化安置比例降低、房價漲幅放緩后的財富效應減弱。

展望未來，消費增速可能小幅回升，但中樞相比于去年，大概率是要走低的。也就是說，消費對經濟的托底作用，要弱化了。

根據海關總署數據，4月美元計價的出口增速為12.9%，前值-2.7%。進口增速為21.5%，前值14.4%。4月進出口都出現了明顯改善，基數效應是部分原因。

分國別和地區看，對美國出口增長了9.7%，對歐盟出口增長了10.9%，貿易戰的影響并未體現出來。從商品類型看，服裝及衣著、紡織對出口的提振幅度****。

未來出口的下行風險不容小覷。一是貿易戰的沖擊，即使是最終談判解決，中國大概率會在壓縮出口、擴大進口方面做出讓步。二是主要發達經濟體的PMI走弱，全球經濟復蘇的高點大概率已過，會抑制對中國商品的需求。三是人民幣升值對出口的負面效應，也將逐步體現。

綜合上面分析，我們認為4月份增長動能在繼續減弱。偏弱的終端需求數據，修正高頻數據所反映的經濟樂觀預期，也會傳導至生產端，工業增加值一枝獨秀是難以持續的。